Linda: CardanoのDeFiはインフラが整う前に始動した

Linda CryptoFlyは、Cardanoが暗号資産業界で最も期待されたDeFiエコシステムの一つから、総ロック価値がおよそ$61百万へと縮小した経緯に関する新たな分析を公表した。彼女はその下落の要因を、稼働するプロダクトやステーブルコイン、流動性、そしてそれらを支える開発インフラよりも先にトークンと投資が到来したことに求めている。

製品が整う前に拡大したCardanoのDeFi

CardanoのDeFiのTVLは、2022年最初の数カ月でほぼゼロから$300百万超へ上昇した。2024年初頭にも拡大が始まり、2024年末から2025年初頭にかけてさらに大きく伸び、TVLは$800百万に近づいた。

スマートコントラクトがCardanoに到来してからほぼ5年後、LindaはTVLが約$61百万まで低下したことを示した。以前の安値は約$50百万だった。

彼女はその推移を、より広いDeFi市場やSolanaと比較した。どちらも初期のブーム、弱気相場での縮小、そして次の拡大サイクルを経験したが、いずれも過去の安値にこれほど近づくことはなかった。彼女の分析時点でSolanaのDeFi TVLは$6十億弱で、依然として過去の安値である約$250百万を大きく上回っていた。

差はアプリケーションの活動にも表れていた。動画で示されたデータでは、Solanaのアプリケーションが24時間で約$9百万の手数料を生み出す一方、Cardanoは約$9,000だった。CardanoのDEX出来高は$1百万強で、Solanaは$2十億に近づいていた。

DeFiLlamaは約63のCardanoプロトコルを掲載していたが、DeltaFi、Yamfore、JPG Storeなどのプロジェクトはすでにクローズしていた。観測期間中に測定可能な手数料や収益を示していたのはごく一部で、より大きな活動はMinswap、Liqwid、Strikeに集中し、SundaeSwapやWingRidersには小さめの数値が見られた。

Lindaは、アナリティクス提供者が常に同じ数値を報告するわけではないと指摘した。Indigo、SURF、FluidTokensなどは、単一のデータソースでは十分に表現されない可能性のある活動を生み出しているが、それでも全体的な比較は、より大きなDeFiエコシステムに対するCardanoの位置を示していると彼女は主張した。

彼女は現在の状況の起点を2021年にさかのぼって特定した。3月のMaryハードフォークはネイティブ資産の発行を可能にし、その約6カ月後の9月にAlonzoアップグレードでスマートコントラクトが導入された。

その間にADAは数セントから$3超へ上昇した。分散型取引所、レンディング、合成資産、ステーブルコイン、そしてEthereumで成功したプロダクトを模したローンチパッドをうたうプロジェクトのトークンが登場した。

そうしたトークンの周りに資本とコミュニティが形成されたのは、開発チームが提案されたアプリケーションを当時のCardanoインフラで構築可能かどうかを確認する前だった。正当なチームの中には技術的複雑さを過小評価したところもあり、また別のチームはネットワークが当初の設計に必要な機能をまだ提供できないと悟った。

その結果、稼働製品ではなく開発計画を表す段階のエコシステムトークンと多額のADAが交換された。弱気相場が到来するとADAは下落し、多くのCardanoのDeFiトークンはそれ以上に大きく下落した。

LindaはCardano最大のDEXのトークンであるMINを例に挙げた。初期の高い評価の後に下落が続き、当初の水準に近づくことはなかった。エコシステム内の他資産でも同様の動きが見られ、前サイクルでCardanoに流入した富の相当部分が失われた。

スマートコントラクトを巡る期待も、開発者が直面した現実とは異なっていた。広く抱かれていた認識は、再利用可能なコンポーネントから金融契約を組み立てられ、広範なプログラミング知識がなくてもアプリケーションを作れる可能性があるというものだった。

しかしスマートコントラクトが始動した時、開発者が直面したのは限定的なツール、不完全なインフラ、断片化した情報、そして変化する技術要件だった。Lindaは、プロジェクトとInput Outputの間により強固なコミュニケーションチャネルを築こうと試みたことを振り返ったが、当時その組織は追加チャネルを必要としないとの考えだったと述べた。

彼女の評価では、当時のCardanoのリーダーシップは金融包摂やアフリカでの取り組みなど他の優先事項により注力していた。エコシステムの開発者は、Cardanoアプリの作り方を学ぶと同時に、それらを支えるために必要な多くのツールやインフラ自体を整備しなければならなかった。

Lindaはその結果を、技術的基盤が完成する前に開いたDeFiエコシステムだと表現し、初期投資家がプロジェクトトークンへのエクスポージャーを通じてその開発期間の多くに資金を供給したと述べた。

Cardanoの最初の流動性サイクルの後に到来したステーブルコイン

ステーブルコインの不在は下落局面の影響を大きくした。2021年の市場拡大期に、ユーザーはCardanoエコシステム内で利益を保持しつつボラティリティ資産へのエクスポージャーを下げる簡単な手段を持たなかった。実質的な選択肢は、資本をCardanoから移すか、価格の回復を待ちながらエクスポージャーを維持するかだった。

Cardano初のネイティブステーブルコインであるiUSDとDjedは2022年末から2023年にかけて登場した。LindaはDjedの初期の取り組みに参加し、その利用を促すインセンティブ設計に関与した。

Djedは過剰担保型のアルゴリズムステーブルコインで、その経済モデルはユーザーのミントとバーンに依存している。そうした活動からの手数料は、Shenと結び付いたリザーブシステムにADAを提供する参加者を支えるインセンティブに充てられる設計だ。

Lindaは、このモデルが意図した用途を支えるだけのアプリケーションやトランザクションが十分でないエコシステムに導入されたと主張した。Djedは単に利益を温存する受け皿としてだけ設計されたわけではない。システムは定期的な活動を必要とし、その有用性を広げ得た関連の決済イニシアチブも実現しなかった。

同じ制約はiUSDにも及んだ。ユーザーは暗号担保をロックして合成資産をミントするため、これもまた単純な法定通貨担保型の保管ではなく、能動的な金融利用を志向したステーブルコインだ。ドルペッグの維持にも深刻な困難を経験した。

USDMは2024年に、Cardano初のネイティブな法定通貨担保型ステーブルコインとして登場した。LindaはCardanoのステーブルコイン市場の初期成長をADA価格の回復と結び付けたが、そのピークは$0.77付近で、2021年に到達した水準を大きく下回っていた。多くの保有者は依然として過去の取得価格を上回れておらず、あるいはより強い回復を待っており、ステーブルコインに転換する余力が抑えられた。

2025年初頭にもう一段の伸びがあり、2026年2月のUSDCxローンチ後にはさらに大きな拡大が続いた。それでもCardano全体のステーブルコイン時価総額は$70百万未満にとどまった。

Lindaは流動性の厚みを別の障害として挙げた。Minswapでのデモでは、約$20,000弱に相当する100,000 ADAをUSDCxにスワップする試行を入力したところ、インターフェイスは約2パーセントの価格影響を表示し、$400超のスリッページに相当した。

彼女は過去の経験と比べて状況は改善したとしつつも、意味のある資金を動かすユーザーには依然としてコストが高すぎると述べた。取引サイズが大きくなるほど潜在的損失は拡大する。

Lindaは現行のUSDCxのインターフェイスも魅力に欠け使いづらいと述べた。動画で示された手順によると、USDCxをCardanoからブリッジして離脱するには最大12時間かかり、他ネットワークでの機会に素早く移る能力が制限される。

Perasは高速なファイナリティによってそのプロセスの一部を短縮できる可能性があるが、ネイティブUSDCがCardanoに差し迫って追加されるとは示されていない。Lindaの評価では、有機的なステーブルコイン成長を本格化させるには、さらなる強い市場サイクル、追加インセンティブ、より良いユーザー体験が必要になる。より大きな機関との合意は、資本と需要を直接ネットワークにもたらす別の経路になり得る。

Leios、Peras、新たな資本が直面するユーザー獲得の試金石

Cardanoは、最初のDeFiサイクルでは利用できなかったインフラと資本プログラムをいま準備している。LindaはまずLeiosとOuroboros Perasを取り上げた。

Leiosは最初のパブリックテストネットを完了し、動画で示された結果では現行のCardanoメインネットの約6.6倍のスループットに達した。開発とテストは継続中で、メインネット導入は2026年末が目標とされている。

Perasはトランザクションのファイナリティを速めるために設計されている。Lindaは、ユーザーが数秒での確定を期待する場面でも、現在のCardanoのDeFi取引は分単位を要することがあると述べた。Perasはその遅延を縮め、ブリッジ運用など迅速な確定に依存するプロセスを改善することを目指す。現行ロードマップのフェーズ2は2027年第2四半期が目標だ。

Cardanoはまた、2つの大規模な資本イニシアチブを支援している。Draper Dragonが運用するOrion Fundは、CardanoネイティブおよびCardano統合企業に対して少なくとも$80百万の調達を目指す。その焦点は、機関採用、現実資産、機関向けDeFi、オンチェーン実用性の拡大、エコシステム事業の育成を含む。

2つ目のイニシアチブはAlphaGrowthが運営するCardano PRIMEだ。同プログラムは120百万ADAのトレジャリー配分の承認を受け、12カ月で少なくとも$200百万のネットで有資格なDeFi TVL成長を目標としている。

Lindaは、PRIMEはユーザーに一時的な資金移動の対価を支払うだけのものではないと強調した。その目的は、トランザクション、アカウント、活動、手数料を通じた有機的なAPRを育成し、初期インセンティブが薄れた後も流動性提供者を支え続けられるようにすることだ。

プログラムは、約25カテゴリーにわたるCardano DeFiの評価から始まり、優先度付きのギャップ分析を経て、インセンティブと資本配分へ進む。約90百万ADAは別のリリース機構の背後に留め置かれている。Input Output、Midgard Labsなどで構成されるOperating Groupがその資金の配分を承認しなければならない。必要な承認が得られない場合、資本はCardano Treasuryに戻る。

Lindaは、改善されたインフラと利用可能な資金だけではユーザー課題は解決しないと考えている。彼女はADAの約90パーセントが日本で保有されているという推計を繰り返し、多くの保有者は積極的なDeFi参加に強い関心を持たない長期投資家だと述べた。動画はその地理的推計の出典を示していないため、これはLindaのユーザー獲得に関する主張の一部であり、独立に検証された保有データではない。

彼女は、残る保有者の多くを、ADAをCardanoの利回り戦略向けの資本ではなく、広範な暗号ポートフォリオの一構成要素として扱う人々だと説明した。アクティブユーザーの一部はエコシステム初期の技術的困難の後に離脱し、他ネットワークへ移った。

現在の市場環境は、DeFiに流入する新規資本の量をさらに抑制している。したがってLindaは、必要な流動性のかなりの部分は、すでにEthereum、Solana、Arbitrum、Baseなど確立されたエコシステムで活動しているユーザーから調達せざるを得ないと見ている。

そうしたユーザーは、すでに深い流動性、魅力的な利回り、複数年の運用実績を持つアプリケーションにアクセスできる。Cardanoへ移るには、新たなエコシステムを学び、別のウォレットを導入し、理解しているプロダクトから離れる必要がある。

競争力のある利回りだけでは不十分となる可能性がある。Lindaは、ユーザーが他所で見つけられないアプリケーションに加え、資本移動を正当化できる十分な経済的価値がCardanoには必要だと主張した。機関資金やより深い流動性は、そのプロダクトを市場需要の代替とするのではなく、支える役割を果たすべきだ。

動画の最後でLindaは、Cardanoのアカウンティングモデル、セキュリティ、分散化、予測可能なトランザクション実行を、金融アプリケーションに資する特性として挙げた。最初のDeFiサイクルでCardanoを減速させた技術的アプローチは、今ではより良いツール群、既存アプリ、法定通貨担保型ステーブルコイン、USDCx流動性へのアクセス、計画中のスケーリング、より速いファイナリティと並行して機能している。

Lindaは今後2年間をそのモデルの直接的な試験と位置付けた。もしLeios、Peras、改良された開発ツール、大型インセンティブプログラムがユーザー、手数料、持続可能な流動性を呼び込めなければ、DeFiはCardanoが最も強い地位を築く分野ではないかもしれない。成功すれば、Cardanoは製品、インフラ、資本が同時に到来する形で第二のDeFiサイクルに入ることになり、最初のサイクルを特徴付けた順序とは異なる展開となる。